چکيده:
از ديدگاه مديريت مالي، موجوديت شرکتها با فعاليتهاي سرمايه گذاري و تأمين مالي آغاز ميشود و تداوم مييابد. با فرض ثابت بودن سياستهاي سرمايه گذاري، بديلهاي سرمايه گذاري و نرخ بازدهي آنها، بنگاهها بايد به گونهاي عمل کنند که هزينه تأمين مالي لازم جهت انجام سرمايه گذاريهاي خود را به حداقل برسانند. هدف از اين پژوهش پيدا کردن عواملي است که اهرم مالي شرکتهاي ايراني را تحت تاثير قرار ميدهند. نمونه اي از 63 شرکت پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به مدت 5 سال (1387-1391) انتخاب شدند. براي تجزيه و حليل داده ها از نرم افزار ايويوز و روش پنل ديتا استفاده گرديده است. نتايج نشان ميدهد که اهرم مالي شرکتهاي بورس ايران در 7 صنعت بزرگ توسط دارايي وثيقه، سودآوري، نرخ موثر مالياتي، اندازه شرکت، فرصتهاي رشد، سپر مالياتي غير بدهي، و شاخص صنعت تحت تأثير قرار ميگيرد. اين پژوهش به ادبيات و سوابق عوامل موثر بر اهرم مالي کمک ميکند. اين يافتهها ممکن است براي مديران مالي شرکتها، سرمايه گذاران، بانکها، اعتبار دهندگان و مشاوران مديران مالي مفيد باشد.
کلمات کليدي:
اندازه شرکت، سودآوري، اهرم مالي، نرخ ماليات، دارايي وثيقهاي، سپر مالياتي غيربدهي
فصل اول :
کليات پژوهش
1-1 مقدمه:
محيطي که شرکتها اکنون درآن فعاليت ميکنند محيطي است درحال رشد و بسيار رقابتي؛ و شرکتها براي ادامه حيات مجبور به رقابت با عوامل متعددي در سطح ملي و بين اللملي و بسط فعاليتهاي خود از طريق سرمايه گذاريهاي جديد ميباشند؛ شرکتها براي سرمايه گذاري احتياج به منابع مالي دارند. اما منابع سرمايه و استفاده از آنها بايد به خوبي تعيين شود تا شرکت بتواند سودآور باشد و اين وظيفه يک مدير مالي است که منابع تأمين مالي و نحوه استفاده از آنها را تعيين کند.(اسدي،1390: 10)
در نظريات نوين مالي وظايف يک مدير مالي در يک واحد بازرگاني تصميمهاي مربوط به سرمايه گذاري، تصميمهاي تامين مالي و تصميمهاي تقسيم سود ميباشد. هدف مديرت مالي از اتخاذ چنين تصميمهاي حداکثر کردن ارزش شرکت ميباشد. بنابراين يک شرکت در راستاي به حداکثر رساندن ارزش شرکت بايد تعيين کند که در کجاها بايد سرمايه گذاري انجام دهد. يعني دارايي موجود در قسمت راست ترازنامه با چه ترکيبي آورده شود و اين داراييها از چه منابع تأمين مالي شود.(نصيري،1391)
آيا از طريق استفاده بدهي و ايجاد اهرم ، شرکت تأمين مالي کند يا از آورده سهامداران تأمين مالي کند؟ يک مدير مالي بايد هميشه مراقب باشد، که روشهاي تأمين مالي با نوع سرمايه گذاري شرکت سازگار باشد، همچنين از اهرم درحد معقول آن استفاده کند، تا به صورتي باشد که هم ارزش شرکت حداکثر گردد و هم اينکه هزينههاي ورشکستگي زيادي براي شرکت تحميل نشود. يعني شرکت يک ريسک مالي معقولي را به واسطه استفاده از بدهي تحمل نمايد.
عوامل مؤثر بر ساختار مالي شرکتها به دو دسته کلي عوامل دروني و بيروني تقسيم ميشود. عوامل دروني فاکتورهايي هستند که از عمليات شرکت و از درون شرکت ناشي ميشوند و در واقع ناشي از فعاليت و ويژگيهاي عملياتي است که از درون خود شرکت نشأت ميگيرد. برخي از اين عوامل را ميتوان به شرح زير نام برد:
نوع صنعت، اندازه شرکت، ريسک تجاري، اهرم عملياتي، فرصتهاي رشد، ساختار داراييها، سود آوري، معافيتهاي مالياتي غير بدهي(سپر مالياتي) و…
عوامل بيروني عواملي هستند که از بيرون موسسه يا شرکت پديد ميآيند و در واقع برخاسته از ماهيت و ويژگيهاي محيط شرکت يا موسسه است برخي از اين عوامل را ميتوان به شرح زير نام برد:
ماليات، نرخ بهره، سطح عمومي فعاليتهاي تجاري، قابليت دسترسي به وجوه در بازار، رفتار قرض دهندگان، الگوهاي رايج و…. (اسدي،1390: 11)
بنابراين اين پژوهش به دنبال يافتن اثر داراييهاي وثيقهاي شرکت، سود آوري شرکت، نرخ موثر ماليات شرکت، سپر مالياتي غير بدهي شرکت، اندازه شرکت، نرخ رشد، تعداد شرکتهاي تابعه و شاخص صنعت بر اهرم مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران ميباشد تا مديران مالي و سرمايه گذاران و وام دهندگان بتوانند از اين نتايج استفاده کنند. زيرا براي افراد وموسسات ذينفع، قابل توجه و مهم است که شرکت مورد نظر براي تأمين مالي داراييهاي خود از چه حجمي بدهي و از چه حجمي سهام (حقوق صاحبان سهام) استفاده نموده است. زيرا اين امر بر تصميمهاي آنها در ارتباط با آن شرکت تأثير خواهد گذاشت. بانک ها در هنگام اعطاي وام به شرکتها و افراد سرمايه گذار در هنگام خريد سهام شرکتها به اين مسأله توجه دارند که شرکتها از چه بافت مالي بر خوردار هستند.
1-2 تعريف موضوع و بيان مسأله
تصميمهاي تأمين مالي و سرمايه گذاري در شرکتها، تصميمهايي هستند که هر دو با آينده نگري اتخاذ ميشوند. در تصميمهاي تأمين مالي، شرکت وجوه مورد نظر خود را در حال حاضر به کار ميگيرد تا در آينده بتواند به تعهدات خود در قبال تأمين کنندگان منابع مالي عمل کند، و آنچه که در تصميمهاي سرمايه گذاري نقش کليدي را بازي ميکند هزينه سرمايه1 شرکت است؛ زيرا هزينه سرمايه به عنوان نرخ تنزيل2 جريان هاي نقدي حاصل ازپروژههاي سرمايه گذاري استفاده ميشود. بنابراين، رد يا قبول پروژههاي سرمايه گذاري پيشنهادي در گرو انتخاب مناسب ترين نرخ تنزيل يا همان هزينه سرمايه است اين در حالي است که هزينه سرمايه شرکت، تابعي از ساختار سرمايه3 آن است. بنابراين انتظار ميرود تغيير در ترکيب منابع تأمين مالي (ساختار سرمايه) بر هزينه سرمايه و متعاقباً ارزش شرکت تأثير گذارد.
منابع تأمين مالي شركتها بر اساس سياست تأمين مالي آنها، به دو بخش ” منابع مالي دروني” و ” منابع مالي بيروني” شرکت تقسيم ميشود. در منابع مالي دروني، شرکت از محل سود کسب شده اقدام به تأمين مالي ميکند، يعني به جاي تقسيم سود بين سهامداران، سود را در فعاليتهاي عمدتاً عملياتي شرکت براي کسب بازده بيشتر به کار ميگيرد و در منابع مالي بيروني از محل بدهيهاو سهام، اقدام به تامين مالي مي کند. (نمازي، 1384: 76)
لذا سئوالاتي که در اين ارتباط مطرح ميباشد عبارتند از:
آيا ساختار مطلوبي وجود دارد که به واسطه آن هزينه سرمايه شرکت حداقل و ارزش شرکت حداکثر گردد؟ و اگر چنين ساختاري وجود دارد، چه عواملي درتعيين آن نقش دارند؟ اين پژوهش درصد يافتن اثر 8 متغير داراييهاي وثيقهاي شرکت، سود آوري شرکت، نرخ موثر ماليات شرکت، سپر مالياتي غير بدهي شرکت، اندازه شرکت، نرخ رشد، تعداد شرکتهاي تابعه صنعت و شاخص صنعت از بين عوامل دورني و بيروني بر ساختار مالي(اهرم مالي) شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران ميباشد.
1-3 اهميت و ضرورت انجام پژوهش
يکي از موضوعهاي مهمي که تمام صاحب نظران مالي و مديران مالي برآن توافق دارند، مسئله ساختار مالي (اهرم مالي) است. شرکتي که هيچ گونه بدهي نداشته باشد، يک شرکت با ساختار کاملاً سرمايهاي است، اما در عالم واقعيت چنين شرکتي سراغ نداريم و تمام شرکتها به نسبتهاي مختلفي از اهرم استفاده ميکنند.
لذا براي افراد و موسسات ذينفع، قابل توجه مهم است که شرکت مورد نظر براي تأمين منابع مالي داراييهاي خود از چه حجمي بدهي و از چه حجمي سهام (حقوق صاحبان سهام) استفاده نموده است. زيرا اين امر بر تصميمهاي آنها در ارتباط با آن شرکت تاثير خواهد داشت. بانکها در هنگام اعطاي وام به شرکتها و افراد سرمايه گذار در هنگام خريد سهام شرکتها نيز داشتن ساختار مالي بهينه مهم است که از آن طريق بتوانند در صورت لزوم اقدام به گرفتن وام يا انتشار سهام جديد نمايند. هم گرفتن وام و هم انتشار سهام جديد نياز به داشتن بافت و ساختار مالي مناسب است تا اينکه هم بانکها مايل به اعطاي وام باشند و هم سرمايه گذاران از افزايش سرمايه (انتشار سهام جديد) استقبال نمايند.
با توجه به مراتب فوق به جهت اهميت ساختار مالي در زمينههاي مختلف، لذا شناخت عوامل عمدهاي که بر آن تأثير دارند قابل توجه و مهم است. تا از اين طريق هر شرکت به تواند با در نظر گرفتن آن عوامل تعيين کننده و مؤثر، و ميزان تأثير هر کدام در ارتباط با ساختار مالي خود برنامه ريزي و تصميم گيري نمايد.) يزداني،1373: 9)
نوآوري که در اين پژوهش وجود دارد به شرح ذيل مي باشد:
پس از مطالعات گسترده،بررسيهاي جامع و باتوجه به پژوهشها، تاليفها و ثوابق پيشين مشخص شد که علارغم پژوهشهاي فراواني که درباره ساختار سرمايه و اهرم مالي صورت گرفته اما تاکنون تاثير نرخ موثر ماليات، شاخص صنعت و تعداد شرکتهاي تابعه بر اهرم مالي و ساختار سرمايه مورد بررسي قرار نگرفته که در اين پژوهش اثر اين سه متغير نيز در کناد متغيرهاي ديگر مورد بررسي قرار خواهد گرفت.
1-4 اهداف پژوهش:
امروزه شرکتهاي موفق، شرکتهايي هستند که با شناسايي عوامل موثر بر ساختار مالي مطلوب و بهينه، وجوه مالي مورد نياز خود را از منابع صحيح تامين مالي نموده، به طوري که هزينه سرمايه شرکت به حداقل و ثروت سهامداران به حداکثر برسد. هدف اصلي (کلي) اين پژوهش عبارت است از:
شناخت عوامل موثر بر اهرم مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران
و اهداف فرعي (ويژه) اين پژوهش عبارتند از:
1) شناخت تأثير داراييهاي وثيقهاي بر اهرم مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران
2) شناخت تأثير سودآوري بر اهرم مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران
3) شناخت تأثير نرخ موثر ماليات بر اهرم مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران
4) شناخت تأثير سپرمالياتي غيربدهي بر اهرم مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران
5) شناخت تأثير اندازه شرکت بر اهرم مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران
6) شناخت تأثير نرخ رشد بر اهرم مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران
7) شناخت تأثير تعداد شرکتهاي تابعه بر اهرم مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران
8) شناخت تأثير شاخص صنعت بر اهرم مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران
1-5 فرضيههاي پژوهش:
با توجه به موضوع پژوهش، فرضيههاي مورد بررسي عبارتند از:
1) داراييهاي وثيقهاي تاثير مثبت و معنيداري بر اهرم مالي دارد.
2) سودآوري تاثير مثبت و معنيداري بر اهرم مالي دارد.
3) نرخ موثر ماليات تاثير مثبت و معنيداري بر اهرم مالي دارد.
4) سپر مالياتي تاثير مثبت و معنيداري بر اهرم مالي دارد.
5) اندازه شرکت تاثير مثبت و معنيداري بر اهرم مالي دارد.
6) فرصت رشد (نسبت رشد) تاثير مثبت و معنيداري بر اهرم مالي دارد.
7) تعداد شرکتهاي تابعه تاثير مثبت و معنيداري بر اهرم مالي دارد.
8) شاخص صنعت تاثير مثبت و معنيداري بر اهرم مالي دارد.
1-6 تعريف مفهومي و عملياتي واژهها و اصطلاحات فني
متغير وابسته:
اهرم مالي: به نظر راجان4 و زنگالس5(1995)، تعريف نسبت بدهي يا اهرم به عنوان متغير وابسته، درتحقيقهاي ساختار مالي از اهميت به سزايي برخوردار است و انتخاب معيار مناسب براي سنجش آن، به هدف پژوهش بستگي دارد. بنابراين ضروري است قبل از پرداختن به عوامل مؤثر برنسبت بدهي يا اهرم مالي، ابتدا معيار اهرم يا نسبت بدهي تعريف و مشخص گردد با توجه به پژوهشهاي مختلف که از معيارهاي متفاوتي از قبيل نسبت بدهيهاي غير سرمايه اي به کل داراييها، نسبت کل بدهي به کل داراييها، نسبت کل بدهي به کل سرمايه، نسبت بدهي تعديل شده به سرمايه تعديل شده، استفاده نمودهاند.(نصيري،1391: 5)
لذا در اين پژوهش براي اندازه گيري اهرم مالي از متغير جايگزين “نسبت کل بدهي به کل دارايي” استفاده گرديده که در مدل رگرسيون براي متغير اهرم مالي از نماد MTL استفاده گرديده است.
بنابراين براي هريک از شرکتها به شرح زير محاسبه خواهد شد
(کل داراييها) / (مجموع بدهيها) = اهرم مالي
متغيرهاي مستقل:
در اين پژوهش تعداد هشت متغير مستقل وجود خواهد داشت که به شرح زير تعريف و مدل اندازه گيري آنها بيان خواهد گرديد:
داراييهاي وثيقه: يکي ديگر از عوامل تعيين کننده ساختار مالي شرکت دارائيهاي ثابت مشهود شرکت ميباشد. هرچه ميزان دارائيهاي ثابت مشهود شرکت بيشتر باشد؛ شرکت وام و اعتبار بيشتري ميتواند تحصيل نمايد. با توجه به اين تئوري که سهامداران شرکتهاي اهرمي اين انگيزه را دارند که به وسيله سرمايه گذاريهاي غير بهينه اقدام به تصرف ثروت طلبکاران نمايند. لذا طلبکاران اقدام به وثيقه کردن مطالبات خود در قبال دارائيهاي شرکت نمايند. (اسدي،1390: 23-9)
بنابراين ميتوان گفت هر چه دارائيهاي شرکت که قابل شهود باشد، بيشتر باشد، شرکت قادر به تحصيل وام و اعتبار بيشتري خواهد بود.
براي اندازهگيري داراييهاي وثيقه از متغير جايگزين “نسبت ارزش دفتري داراييهاي ثابت به کل داراييها” استفاده گرديده که در مدل رگرسيون براي متغير داراييهاي وثيقه از نماد MCA استفاده گرديده است.
(کل داراييها) / (داراييهاي ثابت) = داراييهاي وثيقه
سودآوري: ميرز6، دونالسون7، و برالي اظهار کردهاند که شرکتها ترجيح ميدهند سرمايه گذاريهاي (افزايش سرمايه) خود را ابتدا از محل سود انباشته و سپس از طريق بدهي و در نهايت از طريق انتشار سهام تامين نمايند. آنها حدس زدند که اين رفتار ممکن است، به واسطه هزينه انتشار سهام جديد و همچنين اطلاعات چندگانه باشد.
بنابراين ميتوان گفت سودآوري يک شرکت و مقدار سود انباشته يک شرکت، يکي از عوامل مهم و تعيين کنند، ساختار مالي ميباشد، به عبارتي هر چه سودآوري بيشتر باشد شرکت قادر به انباشته شدن سود بيشتر خواهد بود و درنتيجه براي سرمايه گذاريهاي مجدد خود از محل سود انباشته اقدام خواهد نمود.
سودآوري به ميزان بازدهي داراييها در اثر بکارگيري و برنامه ريزي مديريت و کارايي عملکرد شرکت که در قالب سود ناخالص در صورت سود و زيان محاسبه ميگردد يا به گفته ديگر افزايش در حقوق صاحبان سهام در اثر بکارگيري و بهره وري داراييها را نسبت به کل داراييها گويند. (اسدي،1390: 23-9)
که براي اندازه گيري آن از متغير جايگزين “نسبت سود قبل از بهره و ماليات به ارزش دفتري کل داراييها” استفاده شده و در مدل رگرسيون براي متغير سود آوري از نمادROA استفاده گرديده است.
(کل داراييهاي پايان دوره) / (سود قبل از کسر بهره و ماليات و استهلاک) = سودآوري
نرخ موثر ماليات: از آنجايي که برخي فعاليتها مانند کشاورزي و دامپروري و… معاف از ماليات ميباشند و برخي شرکتها به دلايلي خاص از معافيتهاي مالياتي خاصي برخوردار ميباشند لذا مقدار ماليات آنها نسبت به کل سود آنها از نرخ مالياتي مصوب متفاوت خواهد بود لذا نرخ موثر ماليات نسبت ماليات پرداختي به کل سود مي باشد.(اسدي،1390: 23-9)
که در مدل رگرسيون براي متغير نرخ موثر ماليات از نمادMETR استفاده گرديده است.
(سود قبل ماليات) / (ماليات بر دآمد) = نرخ موثر ماليات
سپر مالياتي غيربدهي: منظور از سپر مالياتي هزينههايي است که باعث خروج پول و ثروت از شرکت نميگردد و يا به بيان ديگر هزينههاي غير نقدي هستند و سپر مالياتي غير بدهي منظور هزينه استهلاک است که در شرايط تورمي نيز به دليل تجديد ارزيابي بيشتر خواهد شد و افزايش هزينه استهلاک باعث کاهش ماليات خواهد شد. (اسدي،1390: 23-9)
که در مدل رگرسيون براي متغير سپر مالياتي غير بدهي از نماد MNDTS استفاده گرديده است.
(مجوع کل داراييها) / (هزينه استهلاک) = سپر مالياتي غيربدهي
اندازه شرکت: منظور از اندازه شرکت عبارت است از حجم فروش، حجم داراييها، حجم سرمايه و ميزان فعاليت يک شرکت. بنابراين نکته مهم در سنجش اندازه شرکت اين است که چه عاملي به عنوان ملاک و معيار، مورد استفاده قرار گيرد، تا از آن طريق به شکل صحيح و دقيق شرکتها را از نظر اندازه وحجم از يکديگر تفکيک نمايند. لذا مساله مهم در اندازه شرکت، مقياس و ملاک سنجش اندازه شرکتها ميباشد. معيارهاي متفاوت، ولي مرتبط با يکديگر، براي اندازه گيري حجم و گسترش فعاليت شرکتها مورد استفاده قرار گرفته است:
1) يکي از معياها “فروش کل” شرکت است. يعني هرچه ميزان فروش يک شرکت بيشترباشد حاکي از حجم و اندازه بزرگتر آن شرکت است، و برعکس هرچه ميزان فروش يک شرکت کمتر باشد، حجم و اندازه ا آن شرکت کوچکتر است. يعني بين ميزان فروش واندازه شرکت يک رابطه مستقيم وجود دارد.
2) معيار ديگر مورد استفاده “مجموع داراييها” به ارزش دفتري ا ست. که اين معيار نيز مانند معيار قبلي با اندازه شرکت را بطه مستقيم وجود دارد. يعني هر چه داراييهاي شرکت بيشتر باشد حاکي از اندازه بزرگتر شرکت است، و برعکس هرچه حجم داراييهاي شرکت کمتر باشد، حجم و اندازه شرکت کوچکتر است. (اسدي،1390: 23-9)
اما در ارتباط با اينکه کدام يک از معيارهاي مذکور، به عنوان يک معيار مناسب در اين پژوهش مورد استفاده قرار گيرد. بايد گفت که تمامي معيارهاي ذکر شده، عمدتاً در بررسيهاي مختلف مورد استفاده قرار گرفته است، و به عنوان شاخص تعيين کننده اندازه شرکت مطرح و قابل استفاده هستند که ما در اين پژوهش از روش لگاريتم فروش استفاده خواهيم نمود و در مدل رگرسيون براي متغير اندازه شرکت از نماد LnS استفاده گرديده است.
لگاريتم طبيعي فروش در پايان دوره مالي = اندازه شرکت
فرصت رشد (نرخ رشد): به ميزان تغييرات ايجاد شده در داراييهاي کل واحد اقتصادي نسبت به يک سال مبنا فرصت رشد يا همان نسبت رشد ناميده ميشود.(آمارجيت8 گيل و نيل متيور9؛ 2011)
که درمدل رگرسيون براي متغير نرخ رشد از نماد GTA استفاده گرديده است و به شرح زير محاسبه ميگردد.
(داراييهاي سال مبنا) / (کل داراييهاي سال مبنا – کل داراييهاي سال مورد نطر) = فرصت(نسبت) رشد
شرکتهاي تابعه: به تعداد شرکتهاي که در صنعت مورد نظر پذيرفته شده اند که درمدل رگرسيون براي متغير شرکتهاي تابعه از نماد SUB استفاده گرديده است. از طريق سايت مرکز پردازش اطلاعات مالي ايران استخراج ميگردد. (آمارجيت گيل و نيل متيور؛ 2011)
شرکتهاي تابعه هر صنعت در سايت مرکز پردازش اطلاعات مالي ايران موجود ميباشد= شرکتهاي تابعه
1-7 قلمرو پژوهش
قلمرو پژوهش حاضر از سه بعد تشکيل شده است:
الف ) قلمرو موضوعي پژوهش:
از ميان کليه عوامل مؤثر بر اهرم مالي شرکتها در پژوهش حاضر تاثير داراييهاي وثيقهاي شرکت، سود آوري شرکت، نرخ موثر ماليات شرکت، سپر مالياتي غير بدهي شرکت، اندازه شرکت، نرخ رشد، تعداد شرکتهاي تابعه و شاخص صنعت بر اهرم مالي شرکتهاي پذيرفته شده دربورس اوراق بهادار تهران مورد بررسي و مطالعه قرار خواهد گرفت.
ب) قلمرو مکاني پژوهش:
دراين پژوهش تمامي شرکتهاي پذيرفته شده در 7 صنعت (فلزات اساسي، خودرو و ساخت قطعات، مواد و محصولات دارويي، سيمان آهک گچ، محصولات شيميايي، ماشين آلات و تجهيزات، محصولات غذايي) بورس اوراق بهادار تهران که ازسال 1387 تا 1391 در عضويت بورس تهران بودهاند به عنوان جامعه آماري انتخاب گرديده است و مورد بررسي و مطالعه قرار خواهد گرفته.
ج) قلمرو زماني پژوهش:
دراين پژوهش آمار و اطلاعات مربوط به داراييهاي وثيقه، سودآوري، نرخ موثر ماليات، سپر مالياتي غيربدهي، اندازه شرکت، فرصت رشد، تعداد شرکتهاي تابعه، شاخص صنعت و اهرم مالي تمامي شرکتهاي پذيرفته شده دربورس اوراق بهادار تهران براي يک دوره پنج ساله از سال 1387 تا 1391 مورد بررسي و مطالعه قرار ميگيرد.
فصل دوم
ادبيات و پيشينه پژوهش
2-1 مقدمه:
دراين پايان نامه سعي شده است که مهم ترين عوامل مؤثر بر اهرم مالي در ايران را تبيين گردد. هدف ما در اين فصل بررسي ادبيات مرتبط با ساختار مالي (اهرم مالي) و همچنين توجه به تحقيقهاي انجام شده است تا در ابتداء به يک بينش در زمينه ساختار مالي و اهرم مالي دستيابيم و سپس به بررسي مهمترين عوامل مؤثر بر اهرم مالي خواهيم پرداخت.
لذا مطالب اين فصل در عناوين زير مورد بررسي و مطالعه قرار ميگيرد:
مباني نظري پژوهش
بخش اول – ساختار مالي و ساختارمالي مطلوب
بخش دوم – عوامل مؤثر بر ساختار مالي و اهرم مالي شرکتها
بخش سوم – بررسي عوامل مؤثر بر اهرم مالي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
پيشينه پژوهش
بخش چهارم – پژوهشهاي خارجي
بخش پنجم – پژوهشهاي داخلي
2-2 مباني نظري پژوهش
بخش اول: ساختار مالي و ساختار مالي مطلوب
دراين بخش ابتداء تئوري هاي مربوط به ساختار مالي (نظريه سنتي، نظريه سود خالص، نظريه موديلياني و ميلر) و سپس به بررسي ساختار مطلوب سرمايه و روشهاي مختلف تأمين مالي و در نهايت به بررسي تأمين مالي و ساختار سرمايه ميپردازيم.
2-2-1 : تئوريهاي ساختار مالي (سرمايه)
2-2-1-1) نظريه سنتي:
اساس نظريه فوق بر اين است که ساختار مطلوب مالي وجود دارد و ميتوان با استفاده از اهرم ارزش شرکت را افزايش داد. در واقع اين نظريه پيشنهاد ميکند که شرکت ميتواند هزينه سرمايه خود را از طريق افزايش ميزان بدهي کاهش دهد. اگر چه سرمايه گذاران هزينه سهام عادي را افزايش ميدهند، اما اين افزايش توسط منافع حاصل از کاربرد بدهي ارزانتر خنثي ميشود؛ در حالي که اهرم بيشتري به کار گرفته ميشود سرمايه گذاران هزينه سرمايه عادي را افزايش ميدهند تا جايي که اين افزايش کاملاً با منافع بدهي ارزانتر خنثي نميشود نمودار (1-2) نظريه سنتي را نشان ميدهد.
همان طور که در نمودار نشان داده شده است، هزينه تأمين مالي از طريق سهام عادي() با آهنگ فزايندهاي نسبت به درج اهرم افزايش مييابد در حالي که هزينه بدهي () تنها پس از استفاده زياد از اهرم افزيش مييابد. بنابراين ميانگين هزينه سرمايه ( ) کاهش مييابد.

افزايش هزينه تأمين مالي از طريق سهام عادي() استفاده از بدهي ارزانتر را کاملاً خنثي نميکند. در نتيجه( ) با استفاده معقول از اهرم شروع به کاهش ميکند و پس از حد معيني افزايش() بيش از منافع حاصل از بدهي ارزانتر ميشود و( ) شروع به افزايش ميکند.
به عبارتي ديگر ميتوان گفت: هزينه بدهي() تا درجه معني از اهرم کم و بيش ثابت باقي ميماند اما پس از آن با نرخ افزاينده رشد ميکند. هزينه حقوق صاحبان سهام() تا درجه معيني از اهرم کم وبيش ثابت مانده يا فقط به تدريج اضافه ميشود اما از آن پس به شدت رشد ميکند.
متوسط هزينه سرمايه ( ) به تبعيت از رفتارهاي () و ():
1) تا نقطه معيني کاهش مييابد.
2) ازآن پس با افزايش متوسطي در اهرم کم و بيش بدون تغيير ميماند.
3) بعد از نقطهاي معين رشد ميکند.
بنابراين نظريه سنتي معتقد است که هزينه سرمايه به ساختار مالي شرکت وابسته است و هر شرکت ساختار مطلوب مالياي دارد که هزينه سرمايه را حداقل ميسازد. در ساختار بهينه مالي نقطه X هزينه نهايي واقعي بدهي و حقوق صاحبان سهام برابر ميشود. قبل از نقطه بهينه، هزينه نهايي واقعي بدهي کمتر از هزينه نهايي واقعي حقوق صاحبان سهام است. بعد از نقطه بهينه، هزينه نهايي واقعي بدهي بيشتر از هزينه نهايي واقعي حقوق صاحبان سهام خواهد بود.
طرف داران نظريه سنتي دو استدلال براي پشتي باني از تئوري خود آوردهاند:
1) سرمايه گذاران از ريسک مالي ايجاد شده بوسيله اهرم مالي درحد متوسط خوششان ميآيد، با اين وجود زماني که بدهي خيلي زياد شود، متوجه ريسک ميشوند اگر چنين باشد سرمايهگذاران در حد متوسط بدهي، نرخ بازده کمتر از حدي که ميبايست داشته باشند را قبول ميکنند. البته اين استدلال بسيار ساده لوحانه است زيرا در بازار سرمايه اطلاعات مربوط به شرکتها به آساني قابل دسترسي است و همچنين سرمايهگذاران افراد منطقي هستند و به هيچوجه ريسک نميکنند و از ريسک بالاتر انتظار بازده بيشتري دارند.
2) استدلال دوم اين است که اين منطق را در بازار سرمايه کاملاً قبول مي کنيم، اما بازار واقعي ناقص است. اين نقص موجب ميشود که سهام اهرمي به قيمت بالاتري نسبت به قيمت آن در بازار سرمايه ناقص معامله شود. با فرض اينکه شرکتها ميتوانند بسيار ارزانتر از اشخاص قرض بگيرند و در اين صورت افراد بتوانند به جاي قرض گرفتن اقدام به خريد سهام شرکت نموده و از اين طريق آنها بوسيله شرکت به قيمت پايين تر قرض بگيرند.
اين افراد هچنين استدلال ميکنند که در قرض گرفتن صرفه جويي در اندازه وجود دارد. اگر افراد تک تک قرض بگيرند، هزينههاي آنها پايين خواهد آمد بنابراين راضي هستند بازده کمتري بدست آورند. اما اين امر ممکن است موجب نارضايتي شود و موجب گردد که افراد خود به صنعت وارد شوند و به صورت يک شرکت عمل کنند ديگر در زمان حاضر يک مشتري ناراضي براي انواع متفاوت اهرم مالي وجود ندارد و کسي حاضر نيست از بازده خود چشم پوشي کند (مرمرچي، 1387).
2-2-1-2) نظريه سود خالص10
اولين کار اساسي روي نظريه ساختار سرمايه توسط ديويد دوراند 11(1952) صورت گرفت. به اين ترتيب که دو حد پايين و بالا را که ساير محققين تا آن زمان مورد بررسي قرار داده بودند مشخص کرد.
بر طبق نظريه سود خالص فرض ميشود که بهره بدهي () و هزينه سرمايه صاحبان سرمايه () از اهرم شرکت مستقلاند؛ يعني بهره بدهي و هزينه سرمايه صاحبان آن، صرف نظر از اينکه شرکت از چه حجم بدهي استفاده ميکند، ثابت است.
اگر هزينه بدهي کمتراز هزينه حقوق صاحبان سهام باشد، در صورتي که() و () هردو ثابت باشن، هزينه متوسط سرمايه ( ) شرکت مرتباً با استفاده بيشتر از بدهي کاهش مييابد. بعلاوه اين کاهش هزينه سرمايه، موجب افزايش ارزش شرکت ميشود. بنابراين، نظريه سود خالص ميگويد که با استفاده بيشتر بدهي در ساختار سرمايه، ( ) کاهش و ارزش شرکت (V) افزايش مييابد. (وستون، بريگام و يوستون (1916)، ترجمه تبريزي و حنيفي (1382))

نمودار (2-2) ، نتايج نظريه سود خالص را نشان ميدهد.
2-2-1-3) نظريه سود عملياتي خالص: 12
در نظريه سود خالص، فرض شد که سود خالص سهامداران عادي به نرخ ثابت تنزيل ميشود، و با استفاده از اهرم کاهش مييابد. اين مفروضات در نظريه سود عملياتي خالص معکوس ميشود؛ اين نظريه فرض ميکند ميانگين موزون هزينه سرمايه () ثابت است، اما اهرم موجب افزايش ، هزينه سهام عادي يا نرخ بازده مورد انتظار سهامداران ميشود. (وستون، بريگام و يوستون (1916)، ترجمه تبريزي و حنيفي (1382))
در معادله (1-2) و براي همه درجات اهرم ثابت فرض ميشوند:
معادله (1-2) =
به اين ترتيب، هزينه سرمايه حقوق صاحبان سهام ثابت فرض ميشود:
معادله (2-2)
رفتار، ، در پاسخ به تغييرات در در نمودار (3-2) به طور ترسيمي نشان داده شده است.

اهرم
ديويد دوراند درحمايت از روش درآمد (سود) خالص عملياتي بيان ميکند که ارزش بازار هر شرکت بر سود خالص عملياتي و ريسک تجارياش متکي بوده و تغيير در درجه اهرم به کار گرفته شده توسط شرکت نميتواند اين دو فاکتور غالب را تغيير دهد. توزيع سود و ريسک بين بدهي و حقوق صاحبان سهام، بدون تأثير گذاشتن بر کل درآمد و سود، که ارزش بازار شرکت را تحت تأثير قرار ميدهند، به ندرت تغيير ميکند. از اين رو درجه اهرم به تنهايي نميتواند بر ارزش بازار يا بر متوسط هزينه سرمايه شرکت تأثير بگذارد (سميرا خشنود، 1384 ؛ 26- 27).
2-2-1-4) نظريه موديلياني و ميلر:
تئوري مدرن ساختار سرمايه در سال 1958 با مقاله مشهور پروفسور فرانکو موديلياني13 و مرتون ميلر14 که بعدها به MM معروف گشتند آغاز گرديد. موديلياني وميلر ثابت کردند که تحت مجموعه محدود کنندهاي از مفروضات، به علت قابل جبران بوده هزينه مربوط به بدهي، ارزش شرکت به طور دائمي با استفاده بيشتر، افزايش مييابد و در نتيجه اگر کل تأمين مالي از طريق بدهي انجام گيرد ارزش شرکت به حد اکثر ميرسد. از آن زمان به بعد اقتصاددانان بسياري تئوري ارائه شده از سوي آنان را به طوري تجربي آزمودهاند و تئوريهاي جديد نيز مطرح کردهاند. برخي از اين تئوريها حدس زدهاند که ساختار بهينه سرمايه شرکتها به ويژگيها و عوامل متفاوتي وابسته هستند. اين ويژگيها شامل نوع صنعت، اندازه شرکت، سودآوري، نوسان پذيري سود، ساختار داراييهاي شرکت، معافيت مالياتي غير از بدهي، فرصتهاي رشد، هزينههاي پژوهش و توسعه، هزينههاي تبليغات و هزينههاي ورشکستگي ميباشند. برخي ديگر از تئوريهاي مطرح شده نيز ساختار سرمايه انتخاب شده شرکت را وابسته به ويژگيهاي تعيين کننده هزينهها و منافع مختلف تأمين مالي از طريق بدهي و سهام ميدادند.
مفروضات مدل موديلياني و ميلر
موديلياني وميلربراي ارائه مدل خود مفروضات زيرا را مطرح کردند:
1)بازارهاي سرمايه کامل هستند اين فرض بدين معني است که:
الف) هيچگونه هزينه معاملاتي وجود ندارد و مبادلات بدون هزينه انجام ميشود.
ب) اطلاعات آزادانه و بدون هيچگونه هزينهاي در اختيار همه سرمايه گذاران قرار دارد.
ج) اوراق بهادار به طور نامحدود قابل تجزيه هسند.
ه) سرمايهگذاران منطقي هستند و عقلايي رفتار ميکنند. به اين مفهوم که به خوبي اطلاعات را بدست آورده و ترکيبي از ريسک و بازده که براي آنها بهترين است انتخاب ميکنند.
2) سرمايهگذاران انتظارات همگني در مورد عايدات مورد انتظار و ريسک اين عايدات دارند و درباره توزيع احتمالات سود عملياتي آينده قضاوت يکساني دارد.
3) هيچ نوع ماليات بر شرکت و در آمد اشخاص وجود ندارد. (اين فرض بعدها توسط موديلياني و ميلرحذف شد)
4) ريسک تجاري شرکت با انحراف معيار سود قبل از بهره و ماليات اندازهگيري ميشود و شرکتهايي که داراي سطح ريسک تجاري يکساني هستند در يک گروه طبقه بندي ميشوند.
5) اشخاص حقيقي ميتوانند با همان نرخ بهره شرکتها قرض بگيرند.
6) کل بدهي شرکت بدون توجه به ميزان بدهي مورد استفاده، بدون ريسک ميباشد.
7) سود قبل از بهره و ماليات تحت تأثير استفاده از بدهي قرار ندارد و به عبارتي همه جريانات نقدي دائمي هستند و شرکت داراي نرخ رشد صفر است.
براساس مفروضات فوق، موديلياني و ميلر دو فرضيه را اثبات کردند. اين فرضيه هاي به شرح زير مطرح شدند:
فرضيه 1 : ارزش شرکت از طريق تنزيل يا تبديل به سرمايه کردن سود خالص عملياتي (NOI=EBIT) به نرخ متناسب با سطح ريسک شرکت تعيين ميشود. به عبارتي کل ارزش بازار شرکت سود خالص عملياتي مورد انتظار آن شرکت تقيسم بر نرخ تنزيل متناسب سطح ريسک شرکت و اين ارزش مستقل از درجه اهرم آن شرکت است.
معادله (3-2)
= نرخ تنزيل قابل اعمال به طبقه ريسک شرکت
فرضيه 2 : هزينه حقوق صاحبان سهام برابراست با متوسط هزينه سرمايه ثابت به علاوه صرف ريسک که به درجه اهرم مالي شرکت بستگي دارد.
معادله (4-2) صرف ريسک +=
()(-)+=
فرض دوم بيان ميکند که هر چه حجم بدهي شرکت افزايش يابد، هزينه حقوق صاحبان سهام نيز افزايش مييابد.
براساس دو فرضيه فوق، حجم بدهي بيشتر در ساختار سرمايه، ارزش شرکت را افزايش نميدهد. چرا که مزاياي بدهي ارزانتر دقيقاً با افزايش هزينه حقوق صاحبان سهام از بين ميرود بنابراين فرضيه اساسي موديلياني و ميلر آن است که در دنياي بدون ماليات، ارزش شرکت و هزينه سرمايهاي آن به هيچ وجه متأثر از ساختار سرمايه نيست و ارزش شرکت تحت ساختارهاي سرمايه متفاوت و يکسان است يعني براي شرکت يک ساختار سرمايه بهتر يا بدتر وجود ندارد. (مديريت مالي2 – وستون، بريگام و يوستون (1916)، ترجمه تبريزي و حنيفي 1382)
نظريه موديلياني و ميلر بدون در نظر گرفتن ماليات
موديلياني وميلر استدلال ميکنند که نرخ بازده مورد انتظار برروي سهام عادي شرکت اهرمي با افزايش نسبت بدهي به سرمايه () افزايش مييابد، و اين به علت افزايش ريسک سرمايه به دليل افزايش اهرم ميباشد. به عبارتي هزينه سهام عادي براي شرکت اهرمي مساوي است با:
1) هزينه سهام عادي شرکت غير اهرمي در همان سطح ريسک تجاري
2) حذف ريسک به ميزان تفاوت بين هزينه سهام عادي و هزينه وام براي يک شرکت در سطح اهرم به کار رفته
اگر شرکت هيچگونه بدهي نداشته باشد بازده کل شرکت مساوي بازده برروي سهام عادي ميباشد.
= بازده شرکت غير اهرمي
= بازده سهام عادي
معادله (9-2) ===== Ke=Ku
اگر شرکت از بدهي استفاده کند بازده مورد انتظار کل شرکت هنوز همان است. اما بازده برروي سهام عادي به صورت زير درميآيد.
معادله (10-2) (-)+=
= هزينه سرمايه شرکت (بازده مورد انتظار شرکت غير اهرمي)
= هزينه سهام عادي (بازده مورد انتظار سهام عادي)
D = ارزش بدهي
S = ارزش سهام عادي
= نرخ بهره يا هزينه بدهي
معادلات بالا نشان ميدهد که با بدهي صفر در ساختار سرمايه، بازده مورد انتظار سهام عادي برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است. اما با افزايش نسبت اهرمي و صرف ريسک ميزان بازده مورد انتظار سهام عادي بيشتر از بازده مورد انتظار کل شرکت ميشود. يعني در هر حالت بازده کل مورد انتظار شرکت مستقل از اهرم مالي است و ارزش آن با اهرم مالي تغيير نميکند. در ميزان بدهي پايين سهام شرکت بدون ريسک ميباشد، اما با افزايش ميزان بدهي (نسبت)، به طور خطي با آن افزايش مييابد. زيرا وقتي که شرکت از بدهي بيشتر استفاده ميکند، ريسک ورشکستگي افزايش پيدا ميکند و نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادي بالا ميرود.
درصد هزينه

اهرم
به طور کلي افزايش در استفاده از بدهي ارزان قيمت به وسيله افزايش بازده مورد انتظار سهامدار عادي () جبران ميشود. بنابراين ميانگين وزني ، و ميباشد که همراه با تغييرات بدهي با سرمايه ثابت ميماند. با افزايش بدهي ميزان ريسک شرکت بيشتر ميشود و بازده مورد انتظار سهامداران آن افزايش مييابد و در اين فرآيند مزيت بدست آمده از را ميپوشاند. بنابراين بدون توجه به نسبت بدهي ثابت ميماند.
نظريه موديلياني و ميلر با در نظرگرفتن ماليات
قضيه نامربوط بودن اهرم موديلياني و ميلر، اگر فرضيات بازار کامل دربرگيرنده تجزيه و تحليل و استدلالشان باشد معتبر خواهد بود. اما با تشخيص وجود نواقص بازار سرمايه در دنياي واقعي، ساختار سرمايه هر شرکت ممکن است ارزش آن شرکت را تحت تأثير قرار دهد.
زماني که ماليات بر سود شرکت اعمال گردد، تأمين مالي از طريق بدهي سودمندتر است و شرکتهايي که از اهرم استفاده ميکنند، ارزش بيشتري دارند. چرا که هزينه بهره بدهي يک هزينه قابل قبول مالياتي و کاهش دهنده درآمد مشمول ماليات محسوب ميشود. در نتيجه با ثابت بودن درآمد خالص عملياتي، سود عملياتي بيشتري را به سمت سرمايه گذاران انتقال ميدهد.
براي نشان دادن اين مطلب دو شرکت را در نظر ميگيريم که از کليه جنبهها به جزء



قیمت: تومان


پاسخ دهید